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商行与投行:混业的江湖
2017-12-22 19:13:26 来源: 】 浏览:次 评论:0

 2017年金融去杠杆过程中,银行增量资产配置上债券和同业投资让位于信贷,同时快速增长的传统债券承销业务也遇到了发展中的小波澜。有观点认为金融去杠杆下,金融脱媒又回到了商业银行借助信贷配给做媒,金融的格局分业化加强。

 
 
 
金融去杠杆目的是理顺资金的传导,更好为实体经济服务。我国经济从高速增长转向高质量发展,企业的融资结构和融资方式正发生改变,金融去杠杆和金融脱媒的含义也在丰富。长周期看,传统业务正缓慢脱媒,创新业务且继续做媒。相对其他非银行金融机构,银行在资金、渠道和客户方面具有无可比拟的优势,在中国金融价值链中有绝对影响力。从这一角度看,银行在创新业务的继续做媒不会停滞,经营的混业化难以扭转。
 
 
 
混业的江湖中,各类金融机构既有领地再分配的挑战,也有海阔任鱼跃的机遇,不仅是银行的格局,整个金融版图都面临了“从春秋到战国”的重塑。我们本系列梳理了券商、商业银行(特别是投行部门)在潜在混业领域的交锋,本系列报告共计7篇,其中包括券商突围系列三篇,包括经纪、投行、资管等券商本源业务,同时观察并展望了银行与券商在既有领域的交锋事实,这涉及到托管、投行等业务。
 
 
 
 
 
 
 
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金融机构弱市下的突围之经纪篇
 
 
 
金融机构通过杠杆运营和风险控制获得息差,去杠杆监管加剧对金融机构短期经营将带来阵痛。阵痛期下金融机构如何实现突围,特别是如何实现传统业务的老树新花?考虑到证券业的周期性强于银行业及其他金融行业,我们专门选择了证券业在周期下行期(如2010-2013、2016年后等),个别券商如何在某类业务中的突围获得发展进行剖析。相关系列报告拟分为经纪篇、投行篇和资管篇,本文为该系列的第一篇。经历了2015年下半年的股灾和2016年开年的两次熔断后,二级市场交投度受到较大冲击。传统“看天吃饭”的券商经纪业务在面对二级市场日均交易量阶梯式下行、佣金率下滑、券商牌照准入松动等诸多不利因素下,如何寻找破局的机会。本周周报通过分析华泰证券经纪业务近年来的快速发展,得到一些证券公司经纪业务如何突围的思路。
 
 
 
金融机构弱市下的突围之投行篇
 
 
金融机构通过杠杆运营和风险控制获得息差,去杠杆监管加剧对金融机构短期经营将带来阵痛。阵痛期下金融机构如何实现突围,特别是如何实现传统业务的老树新花?考虑到证券业的周期性强于银行业及其他金融行业,我们专门选择了证券业在周期下行期(如2010-2013、2016年后等),个别券商如何在某类业务中的突围获得发展进行剖析。相关系列报告拟分为经纪篇、投行篇和资管篇,本文为该系列的第二篇。在上一篇中提到二级市场周期对券商经纪业务收入影响巨大,而券商投行业务受政策面影响更大。在传统经纪业务收入占比下滑,而监管层又大力鼓励股权融资业务的情势下。投行业务收入在券商收入中的占比将进一步提高。券商如何结合自己的禀赋在新的产业政策和行业竞争格局下,找到适合自己的发展模式对未来的经营至关重要。本篇投行篇将通过分析券商投行发展的四种模式,找到一些投行业务的发展建议。
 
 
 
迎接监管与机构配置的再共振—券商突围之资管篇
 
 
券商资管自2001年起步,在2012-年行业监管创新中扩张,实现了7年(2011-2017)近六十倍的指数式增长,目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员。券商资产管理行业崛起来自于监管创新与机构资产配置的双正向共振。(1)2012-2016监管放松周期:券商资管业务2012年放开,传统资管刚兑文化下,证券公司的结构灵活和费率低廉相较于信托等传统通道体现了竞争力;(2)“实体经济—金融市场—重回实体经济”的配置轮动:2012-2014年,局部行业(如房地产、地方政府融资平台)融资旺盛而信贷收紧,信贷资金假借非标产品(主要是SPV资管结构)对接资产,券商通道业务实现第一轮大扩张;2014-2016年金融市场利率低位,股票债券轮番表现,机构通过委外渠道假道资管,实现表内资产向金融市场的再配置,同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升,券商资管受益。2016年金融去杠杆启动以来,监管加剧且资产配置重调整促使通道和委外模式走向拐点,券商资管发展停滞。(1)市场最大的“金主”收缩同业与金融市场资产配置,新增资金优选标准化金融资产,资管产品需求压缩,多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱受质疑;(2)金融市场流动性维持高位,实体经济韧性复苏,这促使银行资产向信贷转移,传统避税、加杠杆的委外套路难有起色。刚兑文化打破的双刃剑,从评估刚兑能力到评价管理水平,未来券商资管的功能应被重认识。金融机构中,证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价,在资产端有最强实力;这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展机会(1)非标转标,即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产;(2)收益增强,即利用独特策略,相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益;(3)细分配置,即在部分领域参与,这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场(可转债/可交债)、股权市场(如新三板)等。 
 
 
 
从背道而驰到殊途同归:银行的投行与券商的投行—投贷联动观察系列之一
 
 
 
直接融资占比逐步提升下,传统基于存贷业务的银行正积极转型,资本市场将是重要布局方向。我们专门开辟投贷联动系列观察,重点探讨银行参加的资本市场业务。开宗明义,我们本期专门回答,银行的投行部门是干啥的,与券商投行有何异同?牌照限制下,传统上券商与银行投行部门背道而驰,根植不同细分市场:(1)银行投行早期由于分业经营的牌照限制,无法参与股票一二级市场融资及上市公司财务顾问的业务,只能从事银行间的债务融资工具承销及咨询等业务,但凭借分行企业客户优势拥有优质客户后备力量,栖身于银行间市场。(2)券商拥有较强定价能力,两大证券交易所是其根据地。券商和银行投行部门承销资产类别有较大差异 。混业经营理念渐入人心,两者投行业务战略发展殊途同归:(1)资本节约要求;在金融监管渐以监管核心资本为主的背景下,银行传统重资产业务的扩张将受到制约,消耗资本少的投行业务更受青睐;(2)融资结构要求,依靠信贷的社会融资结构逐步让位于更标准化的股票债券工具,银行也在悄悄布局;(3)产品调整要求;刚性兑付的逐步打破有利于银行表外资产参与大类资产配置,“投行—资管—财富”形成了银行的表外资产流转闭环。投行部门是标准化金融资产产品生成的第一站。基于以上趋势,银行正在跳出银行间市场的藩篱,与券商正面交锋,抢食资本市场相关业务。
 
 
 
商行投行的七种武器—投贷联动观察系列之二
 
 
 
银行间债务融资工具承销业务是我国商业银行投行业务的主要组成部分和收入来源。自2005年央行推出短期融资券建立起银行间债务融资市场后,央行又相继发布中票、超短融、定向工具、资产支持票据、中小企业集合票据和项目收益票据等工具的管理办法,建立起了以七大债务融资工具为基础的银行间直接融资体系。银行间七大基础工具发行规模在推出后的10年间均保持快速增长,这很大程度得益于交易商协会对发行规则的完善和相关政策的不断放开。尤其超短融的三次政策性扩容令超短融成为了银行间市场最受欢迎的品种,从2010年推出到2016年末复合增长率达到了138%,从推出2017年三季度超短融的累计发行金额占比达到了35%,然而七大基础工具总发行规模在2015年达到高点后回落,这主要是由于优质主体有限、市场利率走高导致发行意愿降低、主体负债率提升接近上限等原因导致。从直接融资脱媒又回到信贷融资做媒,在直接融资的边际效应减弱以后,银行间传统工具的承销业务也遇到了瓶颈。七种武器也会生锈,未来承销业务亟需找到新的业务品种。目前产品创新包括:权益属性更强的可转换票据、永续债;发行主体范围扩展到境外的熊猫债;与本土市场利率相关性更低的境外债;具备一定逆周期属性的信用风险缓释工具;具备非标转标功效的银登中心及北金所债权收益权转让型产品。我们后续会密切相关产品的创新。 
 
 
 
大浪潮中的小波澜:银行的做媒与脱媒—银行投贷联动观察系列之三
 
 
 
2017年商业银行的投行业务遭遇了发展中的小波澜,信贷增速显著高于债券发行。由于优质发行主体数量总体稳定,而市场利率中枢抬升;发债主体整体负债率偏高,截止2017年三季度末,信用债发行主体平均资产负债率约为64%; 2017年信用债发行规模增速下降,截至2017年12月19日,信用债发行总额较上年减少28%,增速同比下降20%,2017年商业银行传统投行业务规模有所收缩。利率市场化和直接融资提升,传统信贷业务正逐步让渡给金融市场和投行业务,大浪潮下,银行也在积极变换形式“做媒”。我们认为金融市场业务发展的驱动力在于:(1)金融市场开放,随着外资机构涌入和传统银行交易范围的扩大,标准化的融资方式应部分替代区域信贷业务;(2)直接融资提升,发债相对贷款更规范透明,同时实现了风险的定价和流转,这有利于解决融资难和银行表内风险防范的问题;(3)刚性兑付文化逐步打破下,标准化金融工具更容易定价包装并实现产品化,投行业务的资管化将更有效的实现实业资产和居民财富的对接。针对短期波澜(负面影响)和长期浪潮(正面驱动),商业银行投行业务争积极发布新的融资业务,以丰富标准化债务工具。这包括但不限于:境外工具、类权益工具、衍生品工具和非标转标工具。(1)境外工具主要由熊猫债和境外债组成。其中熊猫债将发债客户扩展到海外,突破了本土客户有限且增长缓慢的问题、境外债将发行市场扩展到海外,降低了发行主体融资计划对本土市场的利率敏感度;(2)类权益工具包含了永续债和可转换票据,它们都能在一定条件下计入主体资产负债表的权益项中,降低了主体负债率;(3)信用衍生品工具涉及CRMA/CRMW/CDS/CLN等,它们一方面帮助银行转移信用风险,同时缓释了资本压力;(4)非标转标工具包含了北金所债权融资计划产品和银登中心信贷资产收益权转让产品等。非标转标可以突破资管新规下非标资产不能期限错配的限制,更有利于实现银行表外超额收益的获取。 
 
 
 
分羹托管蛋糕—金融行业周报
 
 
 
根据证券时报报道,监管部门正在探讨试点公募基金采用证券公司结算模式,目前已有六家新设基金先行试点。证券公司需要对产品的交易行为实时验资验券,并承担起对公募基金异常交易行为的监控职责。公募基金可以采用券商结算,这有可能对目前以银行为绝对主体的托管业务格局产生影响。 

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